界面新聞記者 | 袁穎琪

惠而浦（600983.SH）中報業績預告亮眼，但難掩高增長背后的結構性隱憂。

這家公司預計上半年凈利潤同比暴增559%至2.05億元，扣非凈利潤增幅達857%，引發市場短暫狂歡。然而拆解數據后，這份業績成色存疑。惠而浦業績增長依賴關聯交易輸血，而且應收賬款十倍于同年凈利潤，凸顯現金流被關聯方嚴重侵蝕。

依賴癥

合肥工廠的流水線上，貼著“Whirlpool”標志的滾筒洗衣機正被打包裝箱，運往北美港口。這些看似繁榮的出口訂單背后，隱藏著惠而浦日益脆弱的生存模式。

惠而浦2024年年報顯示：全年36.49億元營收中，海外市場占34.25億元，比重飆升至93.85%；中國區收入1.25億元，同比暴跌77.02%，萎縮至總盤子里的3.43%。

更耐人尋味的是客戶名單——前五大客戶包攬了惠而浦90.59%的銷售額。然而，所謂的“海外訂單”并不是真的在海外市場開疆拓土，而是來自原母公司的代工訂單。2024年惠而浦集團及其他關聯方貢獻營業收入26.83億元，交易占比達73.52%，單一客戶貢獻甚至超過總營收的一半。若關聯方訂單波動（如美國惠而浦因虧損收縮采購），惠而浦中國的營收也將大幅下跌。

2020年，惠而浦中國的原大股東惠而浦集團因中國業務連續虧損、三洋品牌授權到期及內部管理磨合問題，萌生退意。此時，格蘭仕向惠而浦中國全體股東發出要約收購，交易總金額約24億元，占股本51.1%，成為了惠而浦中國的控股股東，美國惠而浦保留19.9%股權作為戰略股東。

從2021年格蘭仕入主惠而浦之后，惠而浦核心業務模式開始轉變為依賴大股東格蘭仕的全球渠道網絡，承接來自海外（尤其是北美市場，很大程度服務于原母公司美國惠而浦集團）的貼牌訂單。從事家電進出口的許利民對界面新聞說：“這種代工化轉型雖然在短期內通過壓縮成本推高了凈利潤，但核心代價是品牌價值的持續流失與市場話語權的徹底削弱。”

惠而浦的財務數據印證了這一說法。2024年，惠而浦銷售費用2.54億元，同比下降64.5%，同期公司歸母凈利潤則大增148.72%。今年一季度，這樣的趨勢仍在繼續。惠而浦銷售費用繼續下滑，占營業收入比為1.13%。這一項目數據在2021年時還有8.36%。同期，惠而浦的歸母凈利潤暴增10倍。

“代價”清晰可見

惠而浦全面轉向代工的代價也清晰可見。

首先，應收賬款問題尤為突出。2024年，惠而浦應收賬款為16.7億元，同比增長21.65%。其中，來自關聯方惠而浦集團（Whirlpool?Corporation）的應收賬款達到10.6億元。在惠而浦收入連年萎縮的情況下，應收賬款連續兩年大幅增長。今年一季度的增速更是達到了36.5%。

惠而浦雖然獲得了來自境外訂單的穩定增長動力，但是這種營收的增長質量卻令人擔心。

2024年，惠而浦的應收賬款占當年營收比例達到45.79%，這一數據2022年時為26.85%。同期，惠而浦歸母凈利潤2億元，僅能覆蓋12.5%的應收賬款及票據，經營活動產生的現金流則為凈流出5657萬元。以上種種說明，惠而浦的現金流造血能力幾近癱瘓。

而且，惠而浦日常運營的資金情況可能比年報顯示的更為糟糕。界面新聞發現，惠而浦中報的應收賬款占同期營收比例均高于同年年報。2024年中報，惠而浦應收賬款占同期營收比例達到了71.25%。

許利民進一步對界面新聞解釋：“惠而浦這種營收規模下降反而應收賬款快速增長的情況，有可能是延長了客戶信用期導致的。”惠而浦快速增長的應收賬款本質是通過賒銷向關聯方讓渡資金使用權，犧牲現金流換取賬面營收，成了向大股東的“隱形輸血”。

格蘭仕入主惠而浦后，試圖強化惠而浦的“代工廠”功能，極力控制成本。惠而浦的組織架構自2021年以后走向了極度扁平化。這樣可以徹底削減管理層級實現成本壓縮，但弊端則是總裁直管制下的職能高度集中與中層管理真空。

具體而言，自2021年格蘭仕入主后，惠而浦系統性裁撤了副總裁級管理層，僅保留技術、財務負責人兩個高管職位，市場、采購、制造、人力資源等核心職能全部由總裁梁惠強直接統管，形成“總裁—基層員工”的兩級架構。

并且，總裁梁惠強自愿放棄薪酬。技術負責人薪酬115萬元，財務負責人薪酬72萬元。雖然成本降低了，但是，總裁放棄薪酬、管理層極度壓縮這個方式能否是長久之策也引來了投資人的疑慮。投資人認為，惠而浦業績短期暴增主要靠壓縮成本，成長邊際有限。

扁平化的代價是管理鏈條斷裂與專業能力退化。一方面，在戰略決策層面，極度扁平化的架構將公司命運系于單人能力，當外部風險加劇時，缺乏專業團隊的風險應對機制可能放大經營脆弱性。另一方面，職能合并迫使非專業人員接管關鍵業務，如將電商、售后等職能部門員工強制調崗至生產線。

界面新聞發現，科林維權熱線顯示：惠而浦因維修響應慢、配件等待周期長、服務態度惡劣等問題遭多地消費者集體投訴。

內銷潰敗與戰略退卻

格蘭仕在2021年完成對惠而浦中國51.1%股權的要約收購后，雙方便在洗衣機、微波爐等核心品類上出現了明顯的同業競爭。為此，格蘭仕及其控股股東、實際控制人梁昭賢、梁惠強父子在《關于避免同業競爭的承諾函》中作出明確安排：自交割完成之日起60個月內，通過“托管、資產轉讓、一方停止相關業務、調整產品結構、設立合資公司”等多種方式，徹底解決同業競爭問題。

私募基金分析師黃磊對界面新聞說：“原本市場對格蘭仕入主后如何解決同業競爭問題期待頗高，不排除格蘭仕把惠而浦作為上市融資平臺將其旗下的核心業務注入惠而浦。”

但經過幾年的發展，惠而浦似乎選擇收縮國內市場，規避同業競爭的策略。

界面新聞發現在投資者平臺有投資者向惠而浦提問：“聽內部人士透露貴司經過去年大批裁員并扣發年終獎導致年后大批技術辭職，且貴司已經放棄內銷市場？請問董秘以上信息是否屬實？”惠而浦表示：“上述信息不實。中國市場是公司戰略的重要組成部分。”

但惠而浦的內外銷策略可以從財務數據上體現。2024年，惠而浦內銷收入1.25億元，這一數字僅相當于巔峰時期內銷收入的零頭。

更嚴峻的是，內銷崩塌伴隨品牌價值系統性瓦解。在格蘭仕入主之前，惠而浦中國還試圖以“惠而浦+帝度”雙品牌收復失地。但現在，在淘寶平臺搜索“帝度洗衣機”只有寥寥數家店鋪，歷史售出數據也是個位數。惠而浦京東旗艦店售價2.7萬元的全嵌入式冰箱歷史銷量為0。惠而浦線上渠道幾乎淪為“展示櫥窗”。

線下渠道方面，惠而浦銷售人員數量從2020年的760人減少到如今的113人，銷售費用中的職工薪酬從2.2億元砍至4300萬元，渠道維護投入幾近歸零。研發人員也為比前一年減少54人至234人。

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層層關聯方下的危機傳導

格蘭仕入主后，并沒有緩解惠而浦的大客戶依賴問題。反而因其收縮國內市場轉向代工的策略，導致惠而浦中國對惠而浦集團的依賴越來越嚴重。

格蘭仕與美國惠而浦集團的代工關系最早可追溯至2000年代初期。格蘭仕長期為惠而浦北美、拉美及歐洲市場提供微波爐、烤箱、小冰箱等生活電器，并逐步擴展到冰箱、洗衣機等大家電的OEM/ODM業務。2021年格蘭仕完成要約收購、控股惠而浦中國后，原先由格蘭仕順德工廠直接承接的出口訂單，開始整體遷移至合肥的惠而浦（中國）基地，實現制造資源的統一調配。

因此，格蘭仕、惠而浦中國的絕大多數訂單來源都是美國惠而浦集團。這種綁定在惠而浦集團陷入經營困境時顯得尤為危險：2024年惠而浦集團虧損3.23億美元，被迫出售印度子公司股份償債，全球采購策略面臨收縮風險。

美國正在推行的關稅政策或將惠而浦推向成本轉嫁的困局。目前，惠而浦中國已轉型為“美國惠而浦的專屬代工廠”。一旦相關政策落地，以惠而浦中國作為關聯方的定價能力，很有可能需要分擔惠而浦集團的成本壓力。

另外，同為代工企業的格蘭仕日子應該也不好過。近兩年，格蘭仕主導惠而浦中國實施了異常分紅。2023年惠而浦凈利潤僅8113.27萬元，卻通過兩次分紅派發現金6.04億元，分紅率達凈利潤的744.69%，其中格蘭仕作為持股59.84%的大股東分得3.49億元。2024年，惠而浦再度分紅2.22億元，分紅率110%。2023年的分紅資金來源主要是子公司賬面積累的未分配利潤。

這種操作被市場質疑為“掏空式分紅”。黃磊對界面新聞說：“這種操作實質是將子公司積累利潤轉移至控股股東，犧牲企業長期投入能力。”